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展望2020年，我們的基準(zhǔn)判斷是，中美貿(mào)易摩擦不會進一步惡化，中美之間在貨幣政策、財政政策和匯率政策等方面加強協(xié)調(diào)，美元指數(shù)出現(xiàn)10%左右較明顯的回落，中外利差維持在高位吸引國際資本流入，改善外匯市場供求狀況。盡管需考慮貿(mào)易摩擦的不確定性和中國提升匯率彈性的政策選擇，我們?nèi)灶A(yù)計2020年人民幣匯率的波動區(qū)間為（6.25，7.19），但我們認為人民幣匯率由弱轉(zhuǎn)強，回到7以內(nèi)的可能性更大。

 

2019年，全球多個經(jīng)濟體以一個不同的視角，再一次認識到“中國制造”的影響力，這個視角就是中美貿(mào)易摩擦。最新的數(shù)據(jù)表明，中美貿(mào)易摩擦對于中國經(jīng)濟造成較大的需求收縮效應(yīng)，然后通過全球供應(yīng)鏈條傳導(dǎo)到包括韓國、臺灣、日本、德國為代表的歐元區(qū)等等多個有關(guān)經(jīng)濟體。比如，2019年前三季度中國加工貿(mào)易出口同比下降7.3%，但加工貿(mào)易進口的下降速度更快，同比下降11.7%?！爸袊圃臁北砻髦袊粌H僅是在為全球制造商品，也同時是在為全球組織商品的制造活動。如果打破這一鏈條，“覆巢之下無完卵”。德國制造業(yè)PMI 在9月跌至41.7%，創(chuàng)歷史最低水平。根據(jù)世界銀行的估算，2019年全球GDP增速由2018年的3.6%下滑至3.0%，貿(mào)易量增速由3.7%下滑至0.9%，關(guān)稅的不斷加征使得全球貿(mào)易彈性較此前1.0-1.3的正常水平出現(xiàn)急劇下降。如果不及時遏制貿(mào)易爭端，全球經(jīng)濟衰退和對外貿(mào)易螺旋式下降的風(fēng)險將上升。

 

“中國制造”以提醒全球共同衰退風(fēng)險這樣一種方式受到矚目應(yīng)非多數(shù)人所愿。近期，我們還是觀察到中美雙方有望圍繞人民幣匯率等中心議題達成第一階段協(xié)議，美聯(lián)儲降息、歐央行重新啟動量化寬松政策、更多國家的央行采取負利率工具等，顯示各國愿意積極行動起來對抗經(jīng)濟衰退風(fēng)險。

 

由此，“中國制造”引出另外一個未來將日益重要的話題——“中國資產(chǎn)”。從短周期來看，首先，中國經(jīng)濟最先受到中美貿(mào)易摩擦的影響，基本面率先出現(xiàn)調(diào)整，那么在貿(mào)易摩擦緩和期也將有望率先出現(xiàn)企穩(wěn)跡象；其次，中國是少數(shù)擁有所有部類制造業(yè)的經(jīng)濟體之一，制造業(yè)增加值全球占比最高，如果貿(mào)易和制造企穩(wěn)，中國資產(chǎn)受益也最全面和最直接；第三，中國在“逆全球化”中堅持金融市場開放，逐步消除國際資本增加持有中國權(quán)益和債券資產(chǎn)的制度障礙；第四，受貿(mào)易摩擦之后寬松貨幣政策的影響，全球以負利率標(biāo)價的債券規(guī)模高達17萬億美元，這從反面凸顯了中國資產(chǎn)的吸引力。

 

從長周期來看，過去，中國通過發(fā)揮制造業(yè)優(yōu)勢融入全球分工體系，通過向全球供應(yīng)“中國制造”商品，持續(xù)出現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差，實現(xiàn)了國民收入的不斷增長，也提升了中國資產(chǎn)對全球資本的吸引力。在此過程中，中國通過不斷增加持有美國國債、歐元區(qū)國債等國際資產(chǎn)，推動了與商品循環(huán)同時進行的國際貨幣循環(huán)。未來，一是，歐元區(qū)和日本的負利率可能導(dǎo)致相應(yīng)以該貨幣標(biāo)價的國際資產(chǎn)的吸引力下降，需要一個替代性國際資產(chǎn)；二是，特朗普的貿(mào)易戰(zhàn)如果壓縮美國的經(jīng)常賬戶逆差規(guī)模的話，必然導(dǎo)致全球貨幣循環(huán)中美元份額的減少，也需要一個國際資產(chǎn)來彌補其所留出的空間；三是，隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，內(nèi)需對中國經(jīng)濟的貢獻度進一步提高。中國仍將保持制造業(yè)強國的優(yōu)勢，但有可能階段性出現(xiàn)經(jīng)常賬戶逆差，同樣需要吸引國際資本的流入。這與國際收支生命周期理論所概括的由成熟債務(wù)國到年輕債權(quán)國轉(zhuǎn)變的階段非常接近。以上三個長期因素都決定，中國資產(chǎn)將走上前臺，進入全球投資者的視野。這也是招商宏觀團隊從2012年以來持續(xù)關(guān)注研究這一領(lǐng)域的主要出發(fā)點